Un fragile cessate il fuoco in Medio Oriente

Un accordo di cessate il fuoco mediato dagli Stati Uniti ha temporaneamente attenuato i timori di un conflitto regionale più ampio, facendo scendere i prezzi del petrolio di oltre il -10% a meno di 70 dollari al barile e i prezzi del gas del -12%. I mercati finanziari globali hanno reagito positivamente, con l'S&P500 e lo Stoxx Europe 600 in rialzo, mentre i premi al rischio delle obbligazioni societarie si sono ridotti. I mercati regionali hanno mostrato impatti diversi, in particolare con l'indice israeliano TA-35 in aumento del 5% rispetto ai livelli prebellici. Tuttavia, l'incertezza rimane, con le ostilità in corso. Il nostro scenario di base (probabilità del 65%) rimane un cambio militare contenuto con l'attuale cessate il fuoco intermittente, con una crescita del 2025 del +1,2% nell'Eurozona e del +1,6% negli Stati Uniti e il prezzo del petrolio intorno ai 68 dollari al barile. Tuttavia, uno scenario al ribasso (10% di probabilità) con un'escalation del conflitto avrebbe un impatto negativo sostanziale sulla crescita economica (rispettivamente -0,8 punti percentuali e -0,9 punti percentuali), poiché i prezzi del petrolio salirebbero a 120 USD/barile nel 2025.

Gli investimenti europei nella difesa sono aumentati del +75% dall'invasione russa dell'Ucraina nel 2022. Ma per raggiungere l'obiettivo proposto del 3,5% del PIL sarà necessario che la Germania spenda 64 miliardi di dollari in più all'anno, la Francia 45 miliardi di dollari, l'Italia 47 miliardi di dollari e il Regno Unito 41 miliardi di dollari rispetto ai livelli di PIL del 2024. Finora, solo il Belgio intende aumentare le tasse per finanziare l'aumento, mentre il Regno Unito opta per un cambiamento nel suo bilancio tagliando gli aiuti esteri. Poiché le tasse o i tagli alla spesa sono politicamente costosi, finanziare la difesa con nuovo debito sarà la prima scelta per molti governi. Ma l'aumento del rapporto di spesa per la difesa non è uno stimolo una tantum, ma implica un aumento strutturale delle spese. Affidarsi al debito metterà quindi a dura prova lo slittamento dei conti pubblici: aumentare la spesa per la difesa di +1-2 punti percentuali del PIL attraverso il debito gonfierebbe quasi meccanicamente i rapporti debito/PIL di +10-20 punti percentuali nel prossimo decennio. Ciò potrebbe ampliare gli spread sovrani nell'Eurozona di +10-40 pb, peggiorando la situazione fiscale. Il ricorso a meccanismi di finanziamento a livello dell'UE offre poco sollievo in quanto ciò costituirebbe in gran parte un esercizio contabile: i pagamenti degli interessi sul debito comune dell'UE dovrebbero comunque essere finanziati dai bilanci nazionali. Un altro ostacolo è il ritardo della capacità industriale: gli ordini europei per la difesa sono cresciuti del +70% dal 2022 e gli arretrati del +60% a oltre 1 trilione di euro, ma gli investimenti rimangono bloccati a circa il 5% dei ricavi.

Dopo due anni e mezzo di costanti aggiornamenti netti, la nostra ultima analisi ha rilevato un numero uguale di miglioramenti e declassamenti, segnalando un cambiamento della resilienza economica globale dalle economie ad alto reddito a quelle emergenti. Le economie avanzate devono far fronte a crescenti pressioni fiscali e politiche, che hanno portato a declassamenti di un gradino per Stati Uniti, Francia e Belgio, tutti classificati A1, mentre i mercati emergenti tra cui Argentina, Nigeria e Perù mostrano cauti segnali di ripresa, con aggiornamenti di un gradino a C3 per Argentina e Nigeria e B1 per il Perù. Per quanto riguarda i settori, riscontriamo un leggero peggioramento delle prospettive di rischio per il terzo trimestre consecutivo, con 16 declassamenti e 12 rialzi. Nella maggior parte delle regioni si sono verificati declassamenti, per lo più da un rischio medio a un rischio sensibile, ma soprattutto nel settore automobilistico a causa delle deboli prospettive della domanda e dell'intensa concorrenza. Le attrezzature di trasporto, il software e i servizi IT hanno rappresentato la metà degli aggiornamenti. Nel complesso, i rating di rischio rimangono al di sotto dei livelli del 2019 nella maggior parte dei settori, con le uniche eccezioni di elettronica, informatica e telecomunicazioni, metalli, software e IT e carta, dove gli aggiornamenti hanno superato i declassamenti dopo la pandemia.